TradFi资金重塑链上Vault资管格局：集中度超传统金融，四环风险链隐现
作者：Amerb J，Janus R；来源：CoinFound Takeaways
核心研判一：寡头格局确立，链上进入资管时代
Curator 模式代表了链上资管主观管理权的系统性集中，它是加密资管真正意义上的起点。仅用 6 个月时间，赛道 Top 4 集中度已飙升至 76.77%，远超美国共同基金行业历经 20 年形成的 57% 集中度。其在智能合约层实现的“判断权、托管权、执行权”物理隔离，在功能上同构于传统资管，但因代码强制执行而构筑了更彻底的底层基建。
核心研判二：费率挤压驱动 TradFi 加速入场将推动赛道走向分化
Vault赛道的胜负逻辑已发生根本性切换：合规框架、链下结构及角色分离成为机构资本准入的序贯首要条件，而绝对收益（APY）退化为多目标评估的尾项。这一切换的隐形驱动力在于传统资管遭遇的历史性费率挤压。基于此，本报告预计未来 24 个月赛道流动性将进一步分化成“机构合规通道”与“零售高息通道”两条主线。
核心研判三：Vault风险正在形成
由“赎回错配、规模化、嵌套传染、集中放大”构成的四环风险机制，已在当前时点历史性地首次同时成立。2025 年 11 月发生的 Stream-Re7 事件已构成了该传导路径的局部实证。系统性冲击的传染机制不再是理论假设，而是已存在的结构性敞口。
跟踪观测框架：锚定尾部风险与极端情景的量化证伪阈值
本报告将主观判断挂钩于量化阈值之上：Top 4 集中度突破 80%、单 Vault 非即时变现资产暴露超 40%、嵌套深度 ≥3 层且伴随头部 Curator 互持为三组极值红线。研报推演了覆盖未来 12-24 个月的五大演化情景（基准 / 加速 / 拐点 / 反转 / 证伪），任何阈值的触发，均将强制研报退回证据层进行证伪重估。
周期定性：监管真空期博弈与“事实性接管”
赛道当前所处时点可以认为是“事实上的接管先于制度上的承认”。在全球尚未出台针对 Curator 专项立牌的监管真空期下，机构资金已实质性地沿合规通道向头部 Curator 集中。
第一章、Vault 市场全景与概念边界
到 2026 年中，Vault 已经成为 DeFi 里资金体量最大的一类结构。仅 Morpho 一个金融基础构件之上，由 Curator 主动管理的 curated vault 子集规模就接近 60 至 80 亿美元；该协议 TVL 在 5 月中旬一度触及 117.8 亿美元，已位居 DeFi 借贷赛道前列。
因此，本文讨论的 vault 并不覆盖所有被称为 vault 的产品，而只聚焦其中一条分支：由独立 Curator 主动管理，运行在借贷或收益类金融基础构件之上，并通常采用 ERC-4626 标准封装的链上资产管理结构。换句话说，本文关注的是 Morpho、Euler 这类 Curator vault 所代表的资产配置模式，而不讨论 Maker/Sky 的抵押债务 vault、Mellow 的再质押 vault，或 Superstate USTB 这类代币化基金份额。
1.1 协议栈新产物：Curator 成为中间层
而我们讨论的这一类 vault 的运转依赖三层叠加的协议栈（详见图 2）
最底层是 primitive 层，由 Morpho Blue、Euler v2 等借贷与收益协议构成，提供不可变、可组合的金融原语。中间是 Curator 层，由 Steakhouse、Gauntlet、Sentora、Re7、Block Analitica 等策略管理者构成，是 2024 年才成型的新中间层，也是本报告分析的中心。最上层是 application 层，即终端入口，包括 Coinbase Earn、Bitwise 的链上 vault、Kraken DeFi Earn、Apollo × Morpho。三层之间的关系是垂直的：application 层对接用户、调用 Curator 层的策略；Curator 层做主动管理决策、把资金部署到 primitive 层；primitive 层只承担底层借贷与清算逻辑。
因此本研报也将采用“协议栈”作为主分析框架。
1.2 Vault市场现状的四个特征：规模、集中、资产化、机构化
站在2026年的时间点，Vault这一细分赛道在市场呈现了如下几个显著特征：
其一是规模与节奏。Morpho 协议 TVL 在过去 18 个月里翻了约 15 倍，2024 年初不到 10 亿美元，2026 年 5 月中旬触及 117.8 亿的历史峰值，截稿日回撤到 76.27 亿（详见图 3）。
第二是集中度。截稿日 DefiLlama "Risk Curators" 类别下的 53 家 curator，Top 4 加总占该类别合计的约 76.77%；半年前同类口径的论文测算还只是 64.6%。也就是说，curated vault 市场的资金集中度在 6 个月内从约 65% 抬升到约 77%。作为对照，美国共同基金行业 Top 4（Vanguard、BlackRock、Fidelity、Capital Group）合计约 57%。一个发展了几十年、被监管反复整顿过的传统资管行业，其集中度被一个 3 年内崛起的链上赛道反超约 20 个百分点。
第三是底层资产的构成在变化。稳定币 vault 仍占主导，约 65%；但流动性质押代币（LST）与 RWA 的占比，从两年前的边缘类别分别上升到现在的约 20% 与 8%，且趋势仍在延续。
第四是机构密集进场。从 2024 年 3 月 BlackRock 推出 BUIDL，到 2026 年 3 月 Invesco 接管 Superstate 的 USTB 国债基金，10 件代表性 TradFi 入场事件里有 8 件落在 2025 年 9 月之后的 7 个月窗口。
第二章、Curator 是加密资管的新起点
Curator 这个角色不是经过精密设计出来的，而是演化的产物。
2.1 从策略聚合到 Curator：演化与代价
Curator 出现的根本原因，是市场最终发现 DeFi 无法替代主观判断。
2.2 Curator 的三权分立：判断权、托管权、执行权分离
Curator 模式真正的核心，是把中间人的权力分成三份（详见图 5）。
这种相互制约关系，和传统资产管理的"管理人 + 托管行 + 审计”是同类。
2.3 Top 4 占比77%，集中度已超美国共同基金
而Curator 赛道的资金集中度，已经超过美国共同基金行业。截稿日 DefiLlama "Risk Curators" 类别下 53 家 Curator，Top 4 加总占该类别合计的约 76.77%；半年前同类口径的论文测算还是 64.6%，6 个月内集中度从约 65% 上升到约 77%。
作为对照，美国共同基金行业 Top 4 合计约 57%（详见图 6）。
2.4 头部平台与Curator正在向两端分化
从更宏观的市场格局来看，curated vault 跑在四个头部平台之上：Morpho、Kamino、Veda、Pendle。
而七家头部 Curator 在策略风格与机构背景上有明显分化（详见图 7）
七家curator分布在两个不同的竞争维度上：策略类（Steakhouse / Gauntlet / Re7 / MEV Capital / Apostro）继续比 APY 与风控；机构通道类（Block Analitica / Sentora / Gauntlet 部分业务）开始比合规对接与链下结构。两条线的资金来源、费率水平、风险偏好正在分化。
第三章、DeFi竞争标准切换：从 APY 到合规通道
过去三年这个赛道一直在按零售逻辑结算胜负：谁能在公开 primitive 上做出更稳定、风险调整后更优的 APY，谁就拿到市场。然而自 2025 年第四季度起，机构资金以肉眼可见的密度进场，竞争框架被更换了，合规对接、链下结构、角色分离开始排在 APY 之前。我们认为，这是 Curator 赛道自成型以来第一次发生胜负逻辑的根本性切换。
3.1 从零售到机构
过去：零售资金主导，竞争结算在策略层。
现在：机构资金进场，竞争标准变成四条。
机构资金看 Curator 的逻辑和零售完全不同。机构在做 Curator 选型时，会按以下顺序过滤：第一，是否能纳入合规框架。即KYC/AML、白名单可控、链上记录可审计；第二，链下结构能不能对接。即基金管理人协议、托管行接驳、定期报告体系；第三，角色分离是否清晰。投资决策、风控、合规分别由谁负责，能不能在尽调时被独立访问。在以上三条都过关之后，再看 APY。
把这四条标准对照到现有的七家头部 Curator，分层立刻显现（详见图 10）。
我们倾向于认为，未来 24 个月 Curator 赛道会沿着这条裂缝一分为二：机构通道（Block Analitica、Sentora、Gauntlet 的机构业务）与零售通道（Steakhouse 的纯链上业务、Re7、MEV Capital、Apostro）。两边的 AUM 增速、费率水平、风险偏好将明显分化。
3.2 切换根因：TradFi 自 2025 年加速入场
为什么 TradFi 集中在 2025 年第四季度到 2026 年第一季度的窗口加速进场，市场上有三种解释。
我们认为真正的隐形原因是费率压力。
从 2024 年 1 月到 2026 年 3 月，TradFi 主动管理一侧的费率被 ETF 和被动产品压到一个新区间，Vanguard、Schwab 的短债 ETF 已经压到 3bp 上下，BlackRock 的 iShares 短债 ETF（SGOV）也压到 9bp。
事实上，主动管理产品并未能逃出这条挤压曲线：Apollo Diversified Credit 的零售 interval fund（CRDIX）年化费用合计 2.84%-4.51%、fee waiver 后净 3.11%-4.11%，Franklin Templeton 的链上货币市场基金 FOBXX 费率仅 20bp。主动产品要么被动化、要么以更低费率销售，二者无一例外。
换而言之，TradFi 资管在自己的存量业务里能拿到的费率空间，已经被压到一个历史性的低位。
DeFi vault 这一侧的费率结构完全不同。Curator 主流 performance fee 取年化收益的 8%-15%（绝大多数定在 15%）；按 5%-7% 的 net APY 换算到 AUM 等效费率，是 50bp-100bp；Morpho Vault V2 新增的 management fee 字段上限定在 500bp，仍未触顶。
这件事有两层：第一，绝对数字上，DeFi vault 的等效费率是 SGOV 的 5-11 倍、是 FOBXX 的 2.5-5 倍。第二，用户对费率的感知机制不同，Curator vault 用户在前端看到的是 6% APY 这个数字，performance fee 字段需点入详情页才会展示，用户感知到的不是"管理费"而是"yield 差价"。同样的资金量、同样合规要求下，TradFi 资管在自己的存量业务里只能收 10bp，在 Curator vault 里能收 80bp。这是它在自己业务里再也找不回的费率空间，也就是说，2025 年第四季度起的入场密度不是任何单一事件推动的，是费率压力到了不入场就持续被动化的临界点。
至于为什么必须通过 Curator 进入、而不是直接进 Aave 或 Morpho 的 pool，因为 DeFi 原生 pool 架构和 TradFi 合规框架在三个层面上不兼容。
而Curator 模式恰好把这三道约束都解决了：MetaMorpho/Vault V2 的 isolated market 架构本身就是为风险隔离设计的；Curator 的公开 mandate 等价于基金说明书；permissioned vault 加 KYC 解决名单问题。Curator 模式不是为 TradFi 设计的，但目前是 TradFi 唯一能接的接口。
事实上，这一接口的契合度已经被以下三个事件验证：2025 年 1 月 30 日 Apollo×Securitize 的 ACRED 部署 Morpho；2025 年 9 月 18 日 Coinbase Earn USDC 通过 Steakhouse 接入，到 2026 年第一季度累计借款 21.7 亿美元；2026 年 2 月 13 日 Apollo 关联方与 Morpho Association 签协议、4 年内最多购入 9000 万枚 MORPHO 治理代币（约占 9%）。一家传统资管直接持有协议层的治理权益，是接口论的最强信号。从 2024 年 3 月 BlackRock BUIDL 到 2026 年 3 月 Invesco 接管 USTB，12 件代表性 TradFi 入场事件里有 9 件落在 2025 年 9 月之后的 7 个月窗口。这种密度不可能是巧合。
但也并非所有信号都指向单向加速。机构通道型 Curator 至今没有任何辖区颁发专项牌照，permissioned vault 的规模占比也尚未建立公开统计口径；但我们认为，这两项观察并不动摇主判断的方向，它们只决定了切换的形态会是"事实上接管"先于"制度上承认"，监管框架到位的速度，将明显落后于资金到位的速度。
切换已经发生，胜负框架已经被重写。然而这套新框架里尚有一道未被定价的风险：当机构资金沿着合规通道、由头部 Curator 集中承接、并通过 vault 嵌套被反复打包之后，Curator 集中度本身就成了系统冲击的放大器。
第四章、Vault 四环风险链：风险结构已经形成
当赎回错配、嵌套传染、判断权集中三件事同时发生，风险本身就从"可能性讨论"变成了”结构性讨论"。我们认为，当前 vault 形态正在积累的不是某一种新风险，而是一组由四个环节构成的事故链条。每一环单独存在都不致命，DeFi 历史上各自都对应过一次大事故；但四环同时到位是 2025 年第四季度之后才第一次成立的状态。
4.1 风险链条由四个环节构成
第一环是赎回时间错配。Vault 对用户承诺即时赎回，但底层资产能否即时变现取决于资产本身的清算窗口（详见图 11）。
第二环是错配的规模化。RWA 链上规模从 2024 年末约 152 亿美元，到 2025 年 11 月约 350 亿，2025 全年放大约 3.4 倍；LST 在 DeFi TVL 中的占比，从 2022 年第四季度的约 17.6%，三年内抬升到 2026 年初的约 51%。这两条曲线把"非即时赎回资产"从 vault 里的少数派品类，变成 vault 行业的系统底色。
第三环是嵌套传染路径的打通。ERC-4626 让 vault 之间互相持有成为标准动作，Morpho Vault V2 通过 Adapter 系统正式支持 V2 → V1 MetaMorpho 的双层嵌套，Yearn V3 在结构上能继续往下嵌套。
第四环是判断权集中。截稿日 Top 4 Curator 控制 curated vault 市场约 77% 的资金，Steakhouse 一家在 Morpho 全口径占约 28%。在 2.2 节论证的三权分立框架下，判断权握在 Curator 手中。前三环全部到位时，第四环决定了事故规模的上限。
这四环加起来意味着一条已经存在的因果链：错配 → 规模化 → 嵌套传染 → 集中放大。
4.2 风险成形时间线：四环何时同时成立
四环加起来的链条是否已经成形，要回到每一环各自成立的时间窗（详见图 12）。
我们的判断是，当前这个时间点正是四环机制第一次同时成立。这就是"机制已经成形"的全部含义：不是预测某次事故将要发生，而是承认事故链条所需的全部四个环节都已经各自到位，外部触发器无论何时出现，链条都已具备完整的传导路径。
4.3 Stream-Re7 事件：三环同时激活的局部实证
2025 年 10 月至 11 月发生的 Stream Finance xUSD 脱锚、多协议坏账连锁，是四环机制中三环同时被激活、并制造行业级信任危机的事件（详见图 13）。
首先简要还原事件经过。
按四环模型对照，事件激活了第一、三、四三个环节，第二环作为底色已成立但未被本次事件直接触发。
第五章、跟踪框架与情景分析
要让本报告的三个判断从论证转入可被持续观测的状态，需要一组跟踪指标。我们把跟踪框架建在每一个判断上，指标变动对应的判断要回到证据层重新审视，而情景分析则给出了可证伪的边界。
5.1 跟踪指标
判断一的跟踪指标是集中度走向与监管推进。Top 4 Curator 份额增长趋势、新晋参与者、监管推进，这三个指标我们采用 data.morpho.org 的 Assets under curation 数据作为分子代理样本，匹配 DefiLlama 全 DeFi TVL 作分母。
判断二的跟踪指标是机构通道与零售通道的 AUM 分化能否在数据上进一步体现。
判断三的跟踪指标是非即时资产占比、嵌套深度、单一 Curator 在单一 primitive 上的集中度。
5.2 情景分析：四种情景与证伪条件
在基准情景与加速情景下，机构资金沿合规通道继续向头部 Curator 集中，稳定币 vault 的等效费率向链下货币市场收敛，RWA vault 保留信用与流动性溢价。基准 vs 加速的差别在于监管节奏：基准情景下"事实接管先于制度承认"，加速情景下"监管框架先于事故出现"，后者会把头部份额在 12 个月内推到一个更高的台阶。
拐点情景与反转情景则对应两类性质完全不同的外部冲击。拐点是 4.3 节描述的四环全到位事故，即头部 Curator 一次重大失误打通完整链条；反转是稳定币结算层化加速，发行方 / 交易所 / 钱包 / 原生借贷协议直接吸收稳定币收益需求，从外侧抢走 Curator 的核心资产盘。我们的判断是，两者发生概率都不为零，但传导形态有所不同，拐点是单点冲击放大为系统冲击，反转是底层资产结构性迁移，前者以周计、后者以季度计。
证伪情景则独立保留。如果机构资金不向头部 Curator 集中、稳定币 vault 与 RWA vault 利差不随资金进入而收窄、Top 4 集中度不再继续抬升，三项任一被触发，则本报告关于"Curator 成为机构配置入口、收益差被压缩、赛道走向头部化"的主体判断失效，对应章节要回到证据层重新审视。值得指出的是，这一情景目前并未被现有数据支持。
结语
Vault 模式并非单纯创造了新的收益工具，而是完成了链上资管底层逻辑的切换：将过去分散于协议层、DAO 治理和终端用户的“主观判断权”，系统性地向上集中至 Curator 这一新实体。这种对传统金融“委托代理结构”的链上复刻，大幅降低了机构资金的尽调与接入摩擦，是其能够承接 TradFi 资金大迁徙的结构性前提。在此框架下，传统的观测指标已面临失效，单纯追踪 TVL 扩张或标义 APY 已无法衡量底层的真实暴露。决定 Vault 长期商业价值与生存概率的核心因子，已实质性转向 Curator 的风控边界、资产穿透能力以及资金结构的透明度。换言之，市场的定价锚点正在从粗放的“收益创造”向“机构级风险管理能力”收敛。
需要警惕的是，Vault 赛道当前正处于“资金规模”与“风控体系”错位的真空期。这一阶段的系统性脆弱性正在被隐性放大：资本的高度集中放大了头部 Curator 误判的冲击半径，而复杂的底层嵌套使得前端 APY 对尾部风险定价可能失灵。整个市场亟需建立能够匹配当前数十亿美元体量的链上压力测试与监管披露框架。
归根结底Vault 是去中心化技术与传统资本在效率与风险边界上的历史性妥协。当去中心化的乌托邦让位于务实的主动化管理，在这场不可逆的资本大迁徙中，真正拥有定价权的，不再只是底层协议，而是那些能够同时解释收益来源、资产边界、合规通道与风险传导路径的 Curator。
